市场这段时间走势，对于持有银行或者地产的投资者来说，可以用痛苦的煎熬来形容。拿工行来说，从12月5日到12月20日，股价连收12根阴线，虽然整体跌幅不是很大，但持续的下跌让机构投资者绝望和痛苦无比。地产就更不用说了，万科以及保利等地产股，一波比一波低。在市场期盼风格切换的背景下，银行以及地产板块的大幅下跌估计超出投资者预期，引发权重板块大跌的原因是12月中下旬以来的资金面紧张，而深层次的原因可能与我们平时分析的较为吻合：对于银行，地方债问题使得市场担忧银行资产质地，利率市场化进程将使银行息差收窄；对于地产，房地产泡沫使得目前市场担忧中国经济最大的风险点如何化解，而不再像过去那样：根据经济好坏来揣测政府对于地产的态度来选择对于地产股的投资。

其实，对于今年银行以及地产的下跌，可以作为很好的投资素材进行分析。银行以及地产今年的业绩应该算不错，尤其是龙头地产企业，而公司股价的下跌明显与公司业绩出现大幅背离，是市场错了吗？我们认为未必。股价=每股收益*市盈率，今年银行和地产公司每股收益确实取得较好增长，但市场给予的市盈率相对于每股收益的增长在加速下降，市场给予行业或者个股的市盈率存在主观性，但却是基于市场大多数投资者对于行业或者个股未来盈利能力判断。从另一方面说，股价是反映预期的，已经体现在财务报表上的每股收益已经反映在当前股价，而未来股价如何取决于未来每股收益。目前的银行和地产，可能还没有到最坏的时候，主要是公司的每股收益还在增长，目前股价的下跌可能仅仅体现在市场给予的市盈率在下降，当公司的每股收益出现下滑后，股价可能存在每股收益以及市盈率双重下跌带来的双杀。其实有的人会说，现在银行的市盈率也就5、6倍，还会下跌吗，其实这要动态来看，假设股价一直保持不变，明年随着地方债问题的暴露，银行计提坏债准备使得每股收益下降一半，到时市盈率自然上涨1倍，假如出现更大幅度的下降，到时估计你也不会觉得银行市盈率低了。这里想说的是，不能以目前的市盈率或者市净率等数据静态的看问题，而是要动态的看问题，不能仅仅因为银行、钢铁等股价跌破净资产，认为股价就低估了，就应该去买，而这种跌破净资产的钢铁股持续两三年股价一直在净资产以下，至今尚未见到所谓的估值修复。

2013年12月30日，审计署公布了各级政府债务规模，考虑到或有负债，各级政府债务合计约30万亿。对于市场一直担忧的地方债规模，认为审计将其有意拆分负有偿债责任、负有担保责任以及可能承担一定救助责任，负有偿债责任债务约10.9万亿，负有担保责任2.7万亿，可能承担一定救助责任的债务4.3万亿，合计约17.9万亿。对于负有偿债责任债务规模可能远低于市场预期，但对于负有担保以及可能承担一定救助责任债务十有八九需要地方政府偿还，所以整体债务不容乐观。

对于地方政府债务资金来源，地方政府负有偿还责任债务来自银行贷款5.5万亿，地方政府或有债务中来自银行贷款4.5万亿，而这合计10万亿银行贷款，所以银行贷款在地方政府债务中占比接近6成，随着地方政府融资的多样化，除了信贷、发债，BT模式以及信托也为地方政府提供资金，BT模式约有1.5万亿，信托融资约1.4万亿，债券融资约1.8万亿，虽然呈现多元化的债务融资，但是除了BT融资外，其他都存在风险，而风险大头依旧集中在银行体系，债券融资以及信托融资模式很难与银行体系撇清关系。

2014年是债务年。对于地方债务来说，还有个重要问题是地方政府负有偿还责任的债务增长较快，年均增长接近20%，而目前存量的债务规模在未来一两年内面临到期，从偿还节奏上看，2014年地方负有偿还责任债务约2.4万亿到期，2015年约1.9万亿到期，2016年约1.2万亿到期，考虑到市县级占总债务规模的大头，同时投资的项目多用于公益性，流动性较差， 所以偿还能力值得担忧，仅2013年6月至2014年底的到期债务就达7万亿，2014年的债务偿还问题将贯穿全年，影响全年的股市走势

至于大小盘风格轮换问题。对于以创业板指数为代表的成长股，最近表现依旧强势。但2014年面临这样一个问题，创业板指数与大盘之间的剪刀差如何收敛，一种是两者都上涨，大盘多涨点，小盘少涨点；一种是两者一起跌，大盘少跌点，小盘多跌点；最后一种是两者继续扩大剪刀差。对于两者目前之间的剪刀差以及结合经济层面来看，两者一起跌，大盘少跌点，小盘多跌点来完成收敛发生的概率更大。从另一方面看，假如地产以及银行下跌带动大盘下跌，市场呈现的将是系统性风险，小盘股必然下跌，以这种方式收敛，高位题材成长股的风险将巨大。IPO在2014年1月份开闸，从最近证监会对于批文的发放节奏来看，估计远远快于市场预期，新股供给扩容压力不可小觑。

综合上述分析，认为2014年将是债务年，同时成长股处于高位，蕴含着巨大风险，所以决定将整体仓位降下来。

2013年即将过去，前面基本已经总结了今年的投资历程，这里主要谈一下我们这一年半时间里在具体投资过程中体现出来的投资理念以及投资纪律。

在年初，我们就判断2013年是结构性牛市，并在全年的投资中，我们坚持这样的操作方式。投资理念方面，主要是自上而下结合自下而上，对于2013年的行情更是如此，大方向以及行业判断决定一切。从2012年12月份银行股引领的反转行情以来，上证指数在今年2月初见顶，随后市场演绎一场波澜壮阔的成长股行情。配置成长股起初的逻辑，从宏观经济方面考虑，对于经济增长的看法是区间窄幅震荡，尤其是市场在二季度初表现出对经济的担忧，我们表现的并不悲观，而这样的经济增长态势随着时间的推移会被市场接受，关注度将会有所淡化。在以这样的经济背景下，市场难有系统性机会。对于行业的判断也至关重要，无论是对于白酒、煤炭、有色、地产以及银行板块今年走势，与我们预期较为一致，而正是权重股板块的下跌走势贡献出来的资金，在成长股中实现了再配置，所以才呈现了成长股结构性行情。对于个股看法，我们一直认为贵州茅台、万科、工行等公司都是优秀的企业，但从股价来看，可能不值这个价，所以我们规避。对于任何股票，我们尽量做到不带有感情的投资，认为选择个股只是赚钱的载体。对于个股的选择，拿个股股价上涨曲线来说，上涨过程类似于开口向下的抛物线的左边，我们从来没有追求要在最高点卖出，大家知道，该抛物线最大值对应的点概率为0，所以我们尽量选择在最大值点左领域附近，对于收益率方面，觉得差不多就行了。这样的理念体现在具体的买卖过程中，基金经理从来没有要求买在当天的最低点，卖在当天的最高点，需要买什么或者卖什么个股，买到或者卖出规定的量就可以。

市场从不缺乏诱惑或者骗子游戏，独立思考至关重要。所以在投资方面，我们不参与击鼓传花游戏。对于今年的手游、传媒以及自贸区，我们拒绝参与，不否认其中确实有业绩驱动的牛股。在我们的投资过程中，以假设检验来说，可以犯第一类错误，但时刻记住不要犯第二类错误，也就是说，在选股中，没有买入牛股我们可以接受，但是切记不要将垃圾股放进投资组合。虽然短期不能取得比较大的收益，但我们追求的是业绩长期稳步上扬。

坚持分散化投资，分散化投资将会降低组合的波动率，尤其在震荡调整的行情中表现的尤为明显，在选股过程中，考虑股票与股票价格之间涨跌幅的相关性。适当运用投资标的的相关性，可以对冲高仓位带来的高波动性。就比如说今年成长股结构性行情，成长股行情与IPO停滞不无关系，看好成长股采取高仓位运行，担心IPO重启对成长股冲击，所以在选择标的时，会适当选择股价涨跌幅较为惰性（即与整体成长股走势步调较为不一致）的成长股来对冲IPO意外重启对于投资组合的负面影响。